5%的美债利率：是否偏高了？第一财经2023-10-24 13:15第一财经2023-10-24 13:15 ， 赤字五行属什么

·概 要 ·今年7月份以来，美债利率再度大幅攀升，美国10年期国债利率最高攀升至5%以上，10月20日收至4.93%，30年期国债利率达到5.09%美债利率大幅攀升的驱动因素是什么？5%附近的美债名义利率是否偏高了？美债是否会长期维持高利率？往前看，美债利率走势如何？本文就这些问题做一些探讨。

风险提示：美国货币政策收紧超预期，美国经济超预期今年7月份以来，美债利率再度大幅攀升，美国10年期国债利率最高攀升至5%以上，最后（10月20日）收至4.93%，30年期国债利率达到5.09%美债利率大幅攀升的驱动因素是什么？5%附近的美债名义利率是否偏高了？美债是否会长期维持高利率？往前看，美债利率走势如何？本文就这些问题做一些探讨。

1直接原因：实际利率抬升如果将美债名义利率拆分为实际利率和通胀预期，其实今年以来美国通胀预期转变并不大，即通胀对美债利率的影响已经弱化今年以来（截至10月20日，下同），美国10期国债利率抬升了105BP，其中通胀预期只抬升了17BP，而其中16个BP都是在巴以问题出现以后抬升起来的，10月前美国10年期通胀预期都稳定在2.3%附近。

尽管这一水平相比疫情之前要高一些（2019年12月平均值为1.7%），但至少说明，其实市场预期相信美联储长期能够将通胀稳定住从实际的通胀来看，截至9月份，美国核心CPI同比为4.1%，连续三个月环比折年增速为3.1%，核心CPI仍然在下行通道。

短期油价尽管面临一定的不确定性，但对通胀预期的影响相对有限

其实今年以来驱动美债名义利率上行最重要的变量，是美国实际利率（名义利率减去通胀预期）的大幅上行当前10年期美债实际利率已经回升至2.5%附近，而在疫情爆发前夕连0.2%都不到（2019年12月31日为0.15%），在2013-2018年期间平均水平也只有0.42%。

如果不考虑08年期间美元流动性危机的极端情况，当前美债实际利率已经回到了08年金融危机之前的水平

2美债的实际利率：是否太高了？那么当前2.5%附近的美债实际利率是否太高了呢？融资成本是高还是低，可以和自然利率做对比，自然利率可以理解为经济和通胀达到稳定状态时的利率水平关于自然利率，不同的测算模型估计出来的结果是不相同的。

当前美国纽约联储LW模型测算的美国自然利率水平在1.14%附近，HLW模型测算的美国自然利率水平在0.57%附近，都比疫情之前的水平是要低一些的当然他们模型测算的美国潜在增速水平也比疫情之前要低，也就是说，经过疫情之后美国的经济增长趋势放缓了，能够承受的利率水平也更低了。

如果依照纽约联储的测算，那当前2.5%附近的实际利率水平已经明显高于自然利率水平，对经济已经在发挥明显的紧缩效果了从这个角度来说，美联储再加息的需要性也不大了可是，Richmond联储的模型测算的美国自然利率水平要高很多，当前大概在2.28%附近。

在疫情之前的两年时间里，他们算出来的美国自然利率水平只有1.5%附近，也就是说，经过疫情之后，美国经济能够承受的自然利率水平大幅提高了尽管疫情之后，美国至今的经济增速都没有比疫情之前高，但影响自然利率水平的因素比力多，不仅仅是经济增长，还有人口结构、财政赤字、贸易赤字，等等，所以美国的自然利率确实是可能提高的。

不过即使和Richmond联储测算的2%以上的自然利率相比，当前2.5%附近的美债实际利率水平也是太高了，也是达到了紧缩的目的

当然，自然利率和潜在增速的概念类似，都是通过模型测算出来的，测算结果很大程度上依赖于模型参数的设定，如果参数稍有调整，可能测算的结果也会明显不同所以用自然利率去衡量美债利率的高低，也只能作为参考我们还可以将美债的实际利率和美国的实际经济增长速度去比力。

截至今年二季度，美国实际GDP同比增速为2.38%，季调环比折年增速为2.1%；不过美国三季度GDP增速可能已经明显抬升，根据新浪财经、汇通财经援引彭博调查预期环比折年增速在4.3%，亚特兰大联储GDPNow模型的预测结果甚至达到了5.4%，不过这究竟结果是单季度的环比折年增速，我们认为大概率难以持续。

在2013-2018年之间，美国实际经济增速比10年期实际利率平均高2个百分点附近，如果依照过去四个季度美国GDP环比折年增速的平均值2.4%估算，当前的2.5%附近的实际利率或也达到了限制性的水平综合来看，从自然利率和美国经济增速的角度看，美债当前的利率水平可能是偏高一些。

3宽财政、紧货币：构成短期冲击不管是美债的名义利率，还是实际利率，其实都是市场交易出来的结果，所以也会受到短期交易因素的影响，尤其是美债的短期供求关系今年美国的宏观环境可以总结为宽财政、紧货币去年一季度时，美国财政赤字率最低降至2.5%，而今年Q1已经回升至7.2%，Q2回升至7.7%，反映了财政在积极的支持经济。

在经济稳定复苏的情况下美国赤字率还在扩大，这种情况从历史上来看，是比力少见的过去美国财政政策具有典型的“逆周期”调节作用，而本轮美国失业率在低位、经济和通胀在高位的情况下，美国的财政政策还在大幅扩张，甚至体现出了“顺周期”的调节作用。

在经济较好的情况下，美国财政赤字的明显走阔，和一些短期因素的扰动是有关系的从收入端来看，最明显的是给居民“变相”减税今年以来，美国居民收入和经济仍在稳定增长，但美国财政的个税收入却大幅下滑，这么大幅度的下滑上次出现是在08年金融危机后，但当时是经济下滑的环境。

本轮居民个税下滑，主要和美国的个税征税机制有关，美国的个税征缴会根据通胀水平进行调节，去年美国通胀水平较高，所以今年个税的收税门槛都被大幅提高，相当于给居民部门进行了大幅减税此外，由于本轮美国利率上行速度较快、幅度较大，美联储给美国财政的分红收益也大幅减少，也对财政收入有拖累。

从支出端来看，除了财政付息压力在大幅攀升外，美国政府在经济、产业中的力量在增强2021年11月美国通过了“基建法案”，2022年又通过了“芯片法案”、“通胀削减法案”，政府在经济中发挥的作用在明显增大，从2022年二季度开始，美国政府的投资支出就开始明显抬升。

在赤字攀升、美债供给增加的同时，美联储的货币政策却迫于通胀压力在收紧，加息和缩表同步推进，降低对于美债的需求从6月份以来，市场需要消化的美债发行量就在大幅攀升，这种情况在三季度尤其明显，过去三个月市场需要消化的美债净增量平均每月都在3000亿美元以上，可能对美债的名义利率和实际利率都产生了影响。

4往前怎么看？配置价值或已经显现就货币政策而言，美联储大概率维持现状一段时间因为美国通胀水平仍然高于目标值，所以美联储短期内降息的可能性很小，而且会继续缩表，维持紧缩的货币政策同时，美国中长期限的实际利率已经抬升至2.5%附近，用2年名义利率减去核心通胀衡量的短期限实际利率也已经接近07年的水平，如果美国的中性利率并没有大幅抬升的话，当前的利率水平或许已经达到“限制性”的水平，美联储再进一步收紧货币政策的需要性也不大。

那么接下来影响美债短期走势的关键是美国的财政政策从支出端来看，随着再融资的推进，美国财政付息压力会继续增大，美国基建、半导体等财政支出强度有望继续维持，但考虑到最近美国国会的人员变更，短期内进一步大幅新增财政支出的概率相对较小。

而从收入端来看，今年的通胀水平相比去年有降低，那么个税征缴门槛的提高幅度或小于去年，所以个税财政收入降幅有望收窄根据美国国会预算办公室的展望，预计下一财年美国联邦债务增量或有小幅降低所以整体来说，5%附近的10年期美债利率，配置价值或许已经体现。

短期内可以继续关注美国的宽财政政策的延续性，因为美债仍可能受到宽财政的冲击但从长期配置的视角，当前利率或已在高位区间究竟结果长期来看，美国的GDP潜在增速和自然利率可能并未提高那么多，美国政府的债务问题短期来看可以维持，但长期仍是个比力大的问题。

（梁中华为海通证券研究所首席宏观分析师）

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