美债供求压力何时缓解？第一财经2023-10-23 15:15第一财经2023-10-23 15:15 ， 贸易赤字用什么字母表示

一、热点思考：美债供求压力何时缓解？8月以来，在“软着陆”预期强化、原油价格上涨和长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄进入新财年后，美国财政收支状况能否改善，美债供求压力能否趋缓？。

（一）美国国债发行规模为何高增长？财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大今年美国国债发行规模显著上行，前9个月高达1.8万亿期限方面以短期为主，3季度财政部再融资例会后，中期国债发行量趋于上行今年以来，美国国债发行量大幅上涨，截至9月，全年国债总发行规模达15.7万亿美元，净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。

国债发行规模创近三年新高，也大幅高于疫情前中枢水平从国债发行结构上看，今年美债净发行量中，1年以下短债占比最高，达88%，10年以上长期国债占比17%，2到10年的中期国债净发行规模最低发行节奏上，5月之前，国债发行较平缓，6月债务上限危机解除后，美国国债发行提速，4个月内净发行达1.4万亿，且短债发行规模逐月下降，中期国债净发行量明显上升。

财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大是债券发行放量的主因2023财年（2022年10月-2023年9月），美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，较2022财年增长了23%联邦财政收入下降了9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿，个税下降一方面是因为纳税递延，另一方面，是由于资产市场表现较差，引起非预扣个人所得税下滑。

此外，美联储上缴利润受加息的影响大幅下降，由2021年末的1290亿降至今年二季度的6亿美元财政支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿但其中，利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。

但以往的债务高发未必推高收益率，除了受经济基本面和货币政策影响外，还与债券发行的期限和需求有关历史上，美国国债的集中发行往往出现在资金需求上涨或债务上限解除后例如2020年二季度，美国为应对疫情短期内净发行2.75万亿的国债；2021年四季度，美国提高债务上限后，财政部国债净发行了0.7万亿。

但债券发行放量并不必定推高国债收益率除了众所周知的避险和QE等因素之外，还与美债供求有关：其一，2020年二季度的国债发行集中在短期，对长期国债收益率的推高较为有限；其二，则与需求方的承接能力相关，2021年四季度发行放量的同时，净买入量也对应上升。

（二）谁在买美债？需求方承接能力及意愿整体下降今年，美债需求整体走弱（尤其是长端），家庭和非营利部门成为主要购买者家庭和非营利组织包括两大部门，一是个人投资者，美国个人投资者可以通过美国财政部Treasury Direct网站直接购买美国国债，面向个人投资者的国债为储蓄债券（Saving Bonds）,每人每年仅可够买1万美元，总量较低。

今年上半年家庭和非营利部门购买美债规模约6680亿美元，储蓄债券净购买约150亿美元，个人购债无法解释家庭和非营利部门的总购债上升家庭和非营利部门的另一大构成是对冲基金，根据美联储自身的解释，对冲基金尚未完全纳入联储金融账户中，因而划分至家庭部门，对冲基金购债受到对冲成本及杠杆率的影响，美债总敞口排名的前50的基金杠杆已明显上升，或将抑制后续的需求释放。

海外机构整体减持美债，其中外国官方机构减持规模较大，海外私人机构上半年有所增持，但近期已明显回落外国投资者是美债的主要需求方，持有美债占比达30%，外国投资者包罗外国官方（央行）以及外国私人机构外国官方购买美债主要是作为外汇储备以及平安资产投资。

中、日是持有美债规模最高的两个国家，但官方机构购债规模在2015年后持续缩减，疫情后有所回升，今年以来仍下降海外私人机构主要包罗各国养老金等，日本寿险公司最为典型，在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债需求同样受到制约。

作为美债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要短期内，由于缩表计划仍在推进，美联储持有的份额仍将维持下行态势截止到8月23日，美联储总资产高达8.1万亿（相比2022年5月缩表前减少了约7,700亿）。

其中，持有的美债规模为5万亿（占资产的比重为62%），占公众持有的美债的比例约为20%；中长期名义债券4.3万亿（占比53%），占公众持有的中长期名义债券的24%（公众持有的中长期名义债券规模约18万亿）。

所以，一边是美联储减持美债，另一边是财政部增加美债发行，货币市场的流动性压力自然是趋于上行的，但其对期限溢价的抬升或有限 以每月950亿美元缩表上限估计（假设GDP按名义潜在增速），准备金/GDP的比重将于2024年1季度下降到8%以下（7.7%）。

如果依照广义准备金计算，该时点将延迟至2025年3季度（8%）所以，逆回购将在多大程度上转化为准备金是缩表进程中的不确定性因素非极端场景下，缩表的终点或落在2024年1季度-2025年3季度之间值得强调的是，不应静态地理解8%或9-11%尺度。

因为，后疫情时代的金融监管尺度和银行的流动性偏好都不完全相同所以，在2023年1月20日的这次演讲中，沃勒做出了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此储备金（/GDP）的目标应该是11%-12%”依照当前的缩表进度推进，缩表结束的时间或位于2024年4季度前后（广义准备金/GDP约为11%）。

（三）未来融资缺口还有多大？短期内，国债发行或处于高位，明年融资缺口或缩小短期内，美国议长选举及拨款法案存在不确定性，国债发行规模或仍处于高位今年9月，美国财政赤字金额继续扩大，由8月的盈余893亿美元扩大至赤字1710亿美元。

8月份受学生贷款减免被取消的影响，财政支出下降，财政盈余上升，但该事件为一次性的偶发事件，财政盈余是“技术性”的[1]短期内，四季度美国财政仍然存在不确定性，一方面是众议院议长需重新选举，另一方面是，国会需要在11月17日前通过2024年正式财政拨款，否则将可能面临政府停摆。

参考TBAC在不同情景下的发债预测，四季度，国债发行量仍有可能上升[1]参考CBO 2023年9月月报：https://www.cbo.gov/publication/59544

明年美国财政收入预计将有所回升拜登政府计划通过对居民和企业加税以弥补财政赤字，现阶段已立法通过的主要为企业最低税和提高股票回购税《通胀削减法案》规定对年收入超过10亿美元的企业征收15%的最低企业税，预计2024年带来450亿美元收入，且在结构上企业最低税条款主要削减了新兴行业的税收负担，半导体、电气设备等行业新增负担较低，增加了钢铁、企业、公用事业等传统行业税收负担。

此外，《通胀削减法案》也规定将股票回购税由1%提高至4%，预计将使2024年收入增加160亿美元CBO及OMB也预计明年财政收入分别回升至4.8和5万亿美元但拜登政府较为重视的增加企业所得税至28%以及亿万富翁税能否通过仍具有较高不确定性。

明年财政支出可能放缓，财政赤字或将有所收敛，国债融资需求可能放缓财政支出方面，《2023财政责任法案》要求将2024年自由可支配支出削减至1.6万亿，其中非国防支出需由2023年的7440亿削减至7040亿美元。

法定支出陪伴通胀放缓与财政补贴退坡也将缩减CBO预测2024年的财政法定支出将下降约1500亿美元财政赤字方面，在收入改善，支出回落的影响下，明年财政赤字率或将由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金额或将由今年的1.7万美元降至1.57万亿美元，因而国债融资需求或将放缓。

风险提示1、 俄乌冲突持续时长超预期俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地2、 稳增长效果不及预期债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。（赵伟为国金证券首席经济学家）

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